2017年5月23日 星期二

關連交易披露的重要性


近來瑞聲科技(02018) 被沽空機構狙擊,聲稱其長期隱瞞一連串的關連交易,並因此誇大實際盈利能力。報告分兩次發出,導致瑞聲股價大跌20%,並因此需要暫時停牌,等候發出澄清公告。

我對瑞聲科技沒有深入研究,所以也不評論事件,只想說說關連交易披露的重要性。關連交易的簡單定義是:

當一名人士可控制或影響集團,致使集團跟該名人士或與其有緊密聯繫的其他人士進行交易,即產生關連交易。
詳細一些解釋的話,則是:

關連交易包括集團與關連人士之間的交易。  
關連交易亦包括集團與第三方之間的交易,而該交易可能授予關連人士利益。有關交易涉及投資於 若干公司或為若干公司進行融資安排,而集團及其關連人士現為該等公司的股東,又或於有關交易 後成為該等公司的股東。  
關連人士是指可控制集團或對集團可行使重大影響力的人士,又或從與集團進行的交易中 受惠的人士。該等人士包括發行人或其附屬公司的高級行政人員及主要股東,及任何與上述人士有 緊密聯繫的人士。  
關連人士亦涵蓋上市公司的非全資附屬公司,而該附屬公司的重大股權是由發行人的高級行政人員及 /或主要股東(及/或其聯繫人)所持有。 
大家以前或者覺得隱瞞關連交易並不是什麼大件事,但從近期的瑞聲科技,以至3月份被沽空機構狙擊並且已停牌的中國宏橋,都是被懷疑從隱瞞的關連交易中的轉移實際生產成本,從而誇大了盈利能力,故大家日後對於關連交易應予重視,而隱瞞關連交易的目的不是為了令上市公司虛增盈利,就是想向關連人士輸送利益,兩者都是對小股東不利的。

其次,從瑞聲科技及中國宏橋兩個案例來總結,如果上市公司享有遠高於同業的毛利率而又沒有合理解釋的話,也要小心,例如沽空機構Emerson是這樣評論中國宏橋:

沽空機構Emerson Analytics發表報告狙擊中國宏橋(01378),指集團在2011年IPO階段已開始虛報較低生產成本,並由關連公司以非常低的價格收購電力和鋁原料(Alumia)。 
Emerson質疑集團毛利率在2007年至2009年與同業相近,但2010年當同業毛利率維持在單位數時,中國宏橋毛利率急升至27.7%。
Emerson認為中國宏橋隱藏了216億人民幣生產成本,而其盈利能力只有其聲稱不足一半。(http://www2.hkej.com/instantnews/stock/article/1502519)
近期私有化失敗的興發鋁業(00098),我在研究其業績時,發現有一規模龐大的同業上市公司的毛利率遠遠高於興發鋁業,而且這同業自上市以來屢有造假傳聞及曾被狙擊,但因為我對這同業沒有太深入的認識,所以除了懷疑外,也只能以規模效益去解釋這超高的毛利率。不過對於屢被市場懷疑、兼且毛利率不尋常地高的公司,我自己是寧可放過,不想買錯。空穴來風,有時未必無因。

寫到這裡,突然想起10年前的“大美人”,一直有傳聞是通過隱瞞的關連交易去增加盈利,以便將股價炒上及減持套現,不知大家能否從其業務及業績,思考一下如果真的存在隱瞞的關連交易的話,那應該是從何做手脚?




2017年5月19日 星期五

國企私有化失敗的命運



過去10年港股有不少國企或國企背景的上市公司成功私有化退市,但也有私有化失敗的例子,我記憶所得只有兩隻,包括俱是國企背景的華潤微電子(00597) 及亞洲衛星 (01135)。

華潤微電子於2009年6月以每股0.3元作價提出私有化,但被否決;其於2011年7月以每股0.48元作價重提私有化,成功通過。

亞洲衛星於2012年6月以每股23.5元作價提出私有化,但被否決;凱雷集團於2014年底以每股24.82元作價向大股東中信集團購入36.84%股權,並以每股26元作價向全體股東提出要約,最終令中信及凱雷集團持股共78.7%,其後派發每股11.89元的特別股息。從2012年6月私有化失敗至今,亞洲衛星合共派發了約17元的普通及特別股息。

我提出這兩個例子並不是想說明興發鋁業這次私有化失敗後,日後會再重提私有化又或者股價表現一定會好,只想藉此說明國企背景的公司一般不會好像民企如中國鐵鈦 (00893) 或恒盛地產 (00845) 般,私有化失敗後就搞亂間公司或作出可能損害小股東利益的事。

興發鋁業是次私有化失敗後,雖然有機會在一年後重提私有化,但這期望比較虛無縹緲,大家也不要寄以厚望,還是根據其基本因素及業績等決定其估值。至於興發鋁業私有化的真正原因估計有二:1. 要回A股上市,因其目前是開曼群島註冊的,所以無法直接回A股上市,只能先行私有化,然後重整架構才可以申請A股上市;2. 創辦人年紀已老,估計想退出,並藉回A股上市套現,賺取厚利。

2017年5月16日 星期二

大日子



5月17日對我而言,是大日子。

組合重倉股冠捷科技(00903) 將會公佈2017年首季業績。今年首份業績比較重要,將會印証我之前的看法及預期是否正確。

擬私有化的興發鋁業(00098) 將於早上召開法院會議及股東大會表決,結果很可能是下午收市後才知道。這股我因為想反對私有化而買到重倉,也多番呼籲小股東投票反對私有化,不知散戶的力量是否有能力左右大局?緊張的不只是私有化的結果,還有的是私有化如失敗後的股價波動。

同日,我女兒名義上正式脫離小學雞行列。

2017年5月15日 星期一

對內線人士任何冠冕堂皇的減持理由都要抱著懷疑態度


近日創維數碼(00751) 發盈警,預期截至2017年3月底的全年業績將比上年同期下跌約40%。盈利下跌的主要原因是:

(1) 原材料價格以及人工 成本大幅上漲令毛利率有所下降;

(2) 新興互聯網企業的低價政策,加劇了市場 的競爭; 及

(3) 中國以及海外市場的銷售佔比及結構發生了比較大的變化,以致 影響本集團的整體毛利率以及相關費用。

其實早於發盈警前,創維數碼的股價已從3月中的高位約5.5元下跌了約20%,而從2月中至3月底這段期間,公司前行政總裁楊東文先生於市場沽出約2600萬股,作價約5.3-5.4元之間,套現約1.4億元。完成減持後,楊先生持股由約3000萬股減持約4百萬股,據聞其減持原因是因為其於4月起辭任行政總裁一職,調任非執行董事,再加上其個人有財務需要。


雖然楊先生有聽上去頗為合理的解釋,但時間上也太巧合了:

1. 其減持在近期的最高位;



2. 其大手減持的2個月後,公司發盈警,而這盈警明顯是市場預料之外的,因為在2月至5月這段期間,有數間大行有發研究報告,當中中金 (CICC) 預期2016/17年度的每股盈利是0.58港元,維持目標價6.14元;國泰君安預期是每股盈0.68元,目標價6.5元。這些市場預期和根據公司盈警通告提供的盈利預期約每股0.43元,有很大的出入,證明楊先生減持之時,市場並沒有預期公司的業績會如此之差,但時近3月底,楊先生會否對業績一無所知?

2017年5月11日 星期四

天德化工(00609) 業績短評 - 明天會更好? (已更新)


天德化工(00609) 3月公佈的2016年全年業績雖然盈利增長27%至約2.2億人民幣,但與2016年上半年比較,下半年因為原料及煤價上升的關係,毛利率由上半年的34.3%倒退至28.7%的關係,故即使收入比上半年增加7000萬元,但純利仍比上半年度輕微減少1200萬元。這業績公佈的翌日,股價也因此承受龐大沽壓,最多曾下跌5%,但原來當天是最佳的買入時機,全因該天早上的業績發佈會 (電話會議) 上,管理層預期在今年下半年將有兩個重磅的新產品推出,預期年度收入可以達到7-8億人民幣,而且毛利率和純利率可以維持目前的水平。

天德化工過往的估值一直偏低,主因有二:

1. 公司過往比較低調,加上核心業務是銷售氰基化合物及其下游產品,投資者不容易理解其產品,也因此對這股票的興趣稍低;

2. 這行業目前由天德及另一間國內公司壟斷,各佔約一半的市佔率;而基於過往數年的經營數據,可以說這行業的增長空間有限;過往盈利增長主要來自毛利率、經營效率的提升,而不是收入的增長,而當毛利率、經營效率提升到一定水平後,如果收入沒有增長,盈利也難再增長。

但是管理層在全年業績公佈後披露的訊息,足以提升投資者對明年的盈利預期。據了解,新開發的兩個新產品將於今年下半年的7、8月份推出,是氰基化合物的下游產品,主要應用於生產農藥,相關的資本開支約8000萬元,目前已收到充足的訂單。公司預期該兩個產品日後將可以為公司每年帶來約7-8億人民幣的額外收入,而且毛利率和純利率和目前的相若,即是說假設現有業務不變,明年公司可以通過兩個新產品賺取約1.3億人民幣的盈利,再加上現有的2.2億盈利,明年公司的整體盈利有望達到3.5億人民幣或每股0.46港元。

當然這只是數字上的計算,能否達到此盈利水平,還需要繼續觀察、評估。由於新產品是在下半年才推出,故上半年如無意外,業績應該只是平穩,最理想情況下是可以取得輕微增長,主因或許是煤、原料價格近期已有所回落,加上公司在年初也因應前段日子原料、煤價的上升而調升了產品的售價,成效或將於上半年反映。

自己估計天德化工今年全年盈利或許只有輕微的增長,要有大躍進只能放眼2018年。